[股票配资线上]富兰克林邓普顿中国股票董事总经理 朱国庆:我

2020-04-11 21:08:59 138 配资开户 投资,市场,经济,政策,A股,估值,资金,短期,数据,股票

  ·内容提要·

  △ 疫情“黑天鹅”令市场的分歧愈发明显,比如今年中国经济会否遭遇衰退以及衰退程度如何等,就有很多观点。

  △ 朱国庆对此的回答是,短期看起来要比大多数预测悲观一些,但中国经济的成长前景并没有因此而改变。他所管理的资金仍在加大中国资产的配置比例。

  △ 同时,他认为中国A股很难走出十年慢牛的格局,但结构性牛市会长期存在。原因无他,随着中国经济增速放缓,各个行业都出现集中度提升的趋势,优质龙头公司具有更强的竞争优势,这部分优质标的在股票市场会长期表现优异。

  富兰克林邓普顿中国股票董事总经理朱国庆先生,拥有21年投资经验并长期深耕中国股票市场。他管理过公募产品,如今管理QFII账户。因为经历过中国市场的起起伏伏,他对中国市场的当下与前进方向都有自己的判断。

  比如,在疫情困扰以至解决的过程中,他管理的中国资金都保持着接近满仓状态。这来自他对中国经济发展前景的看好,以及对疫情一次性影响的判断。当然,这也是他的操作风格,即坚持基本面投资逻辑,战胜指数即可。如今,他更加看好大跌后的A股,认为此时是加大对A股配置的好时机。他在接受《红周刊》专访时表示,中国资产中,具有品牌和渠道优势的消费品龙头、研发实力强的医药企业和科技企业,正变得越来越有价值。

  全球经济在四季度或迎来强劲复苏

  当前时点的中国资产有很强的吸引力

  我觉得疫情对中国经济和全球经济是一次性的冲击,2021年基本会进入复苏阶段。当前,仅从估值角度看,A股和港股相比,港股的安全性更高,上涨空间也更大。

  ◣《红周刊》:全球市场巨震,优质股票随市场大幅下跌,您认为这是一个好时代,还是糟糕的时代?

  ◣ 朱国庆:新冠疫情是百年难遇的全球性灾难,很多人因此失去了生命,很多企业面临倒闭,这都是令人惋惜的事。21世纪初以来,全球不断地发生了很多危机,为了应对这些危机,各国普遍采取了放水政策,使全球负债率水平高企。日本、欧洲实行了负利率政策,美国目前也实行了零利率政策。此外,贫富分化加剧、极端民族主义思潮泛滥等问题,令一些国家以邻为壑,各国纷争不断。所以我们很难说现在是一个好时代。

  从投资者角度看,疫情导致的全球股市暴跌,使很多投资者遭受了损失,甚至一些美国对冲基金出现破产。从这个角度看,也不能算一个好时代。

  但从另一个角度看,大跌之后可能会出现一些好的投资机会,当然前提是你熬过了最艰难的时候,并有加仓的现金。对国内投资者而言,我们更为幸运。因为中国的疫情控制得比较得力,股市的应对也很适当,所以国内投资者相对比较幸运。

  ◣《红周刊》:您对全球经济有怎样的预期?

  ◣ 朱国庆:目前阶段,疫情是影响投资决策的重要因素,因为它是影响全球经济的最关键一个变量。

  目前亚洲很多国家,如中国、新加坡、韩国控制情况比较好;而欧美则处在一个暴发期;非洲、南美有进一步蔓延的风险。按照亚洲国家的经验,一旦欧美国家开始采取严格的检测和隔离措施,民众也避免聚集,疫情会得到良好的控制。我个人判断,基本上采取措施之后的4-5周新增病例应该能够见顶,7-8周将得到有效控制。当然我不是这个领域的专家,这只是一个合理推导。

  但全球经济或将难以避免地出现2-3个季度的衰退,按照我的假设,疫情在二季度末得到控制,在三季度出现消退,我们需要忍受这段时间经济的下行。但到今年四季度或明年一季度,全球经济可能会进入强劲复苏期。美联储日前实行了无限QE政策,可以不断放钱出来,所以流动性风险已经基本解除了。即使像市场担心的那样,疫情会在冬天出现反复,它对经济的影响也没有那么大了。

  ◣《红周刊》:我国一些分析人士把GDP全年增速目标调整为2%多一点,您对此有何评价?

  ◣ 朱国庆:我看过一些卖方经济学家的分析,包括海外机构、国际投行和国内投行。2%以上的GDP增速是国内券商中相对保守的预测了,但如果看海外投行的观点,他们实际上比这个数字还要更悲观一些。

  我的观点不像国内卖方那么乐观,我认为一季度GDP可能会出现一个高个位数的负增长,二季度会出现一个低个位数的正增长,低到什么程度呢?可能在1%或2%左右。但随着疫情的消退,三四季度中国经济将恢复5%以上的增速。整体来看,我觉得疫情对中国经济和全球经济是一次性的冲击,2021年基本会进入复苏阶段。

  当然经济增速还和政策相关,如果政策力度加大,经济数据可能会高一些。在政策应对上面,我们政府的货币政策非常有节制。欧美央行拼命地放水,中国央行没有大幅降息或大水漫灌,更多的是采取财政政策。

  我个人认为,应对疫情冲击财政政策是更加有效的方式,我们扩大了财政赤字、扩大了政地方政府专项债和特别国债。当然,基建投资额也会提升,房地产会起到一定拉动作用,但可能会因城施策,总体的政策不会放松。目前财政政策的重点在于给中小企业提供支持,解决就业问题。如果这些政策推行下去,我认为对内需的推动会很有帮助。

  但我想说的一点是,我们政府一直习惯于遇到问题就用投资拉动,对消费的刺激政策从经验来看是相对比较缺乏的。对于受疫情影响的家庭和员工,能不能给予更多补贴,包括直接发钱等其他方式,我们可以和发达国家学习一下。

  ◣《红周刊》:可实际上,市场对疫情发展似乎更加担心了?

  ◣ 朱国庆:最开始中国发生疫情的时候,大家觉得这是一次性的冲击,并没有高度重视,所以A股表现强劲。但当海外疫情暴发之后,市场发现疫情对经济的影响很大,加上国内披露1-2月份的经济数据后大家发现疫情冲击非常大,所以从3月中旬开始,机构纷纷调低了经济增长预期,一些上市公司也调整了2020年全年增长预期。这时市场又变得过于担忧了,投资者认为疫情可能会延续到四季度,甚至明年还会对经济造成持续的影响。我认为有点反应过度了,如果疫情如我所预期的那样得到控制,A股目前的时点还是不错的。

  具体而言,我们做投资看三个方面,流动性、政策和经济基本面。在全球各主要国家实行量化宽松政策的背景下,流动性毫无疑问很充沛,国内居民的股票配置需求也非常强,都为股市带来了流动性支持。政策对市场也很友好,在经济转型过程中,政府希望资本市场发挥好资源配置的作用,所以资本市场的定位也在大幅提升。那么问题就在经济层面了,从宏观来看,短期经济受到了疫情的严重冲击,但这只是一次性的冲击。此外,从2016年下半年至今,宏观经济对投资的意义正在削弱,因为在经济调结构的期间,投资者更为关注优秀的行业和个股。

  但一个潜在的风险是,疫情过后,中美之间的贸易摩擦有升级的可能,我们看到,目前中美之间无论官方还是民间都存在着各种不同的争论,这是我比较担忧的一点。

  ◣《红周刊》:如果单纯对比指数,A股估值比美股便宜,能这么看吗?

  ◣ 朱国庆:我认为单看估值可能存在一些误导,因为上证50和沪深300的估值看起来不高,但结构性分化相对很明显。低估值资产主要包括金融、地产、石油、石化以及周期性行业,如煤炭、钢铁的企业。这些企业在投资组合中,大多被严重地低配,虽然估值不高,但投资者又不买这些低估值公司,这本身是一件很矛盾的事。而一些大家长期看好的优质公司,单拎出来估值实际上都不低,最多算是合理范围内。

  除了横向比较外,我们还可以进行纵向比较,从历史数据来看,A股估值确实处在一个相对较低的位置。但仅从估值角度看,同样公司的A股和H股相比,H股估值更低,如果疫情得到妥善解决,我认为港股的安全性更高,上涨空间也更大。

  当然,当前时点的中国资产有很高的吸引力,首先是中国率先控制住疫情的扩散,另外中国潜在经济增速高于其他发达市场,即使在新兴市场中,中国资产的质量和成长空间都是最好的,这也是为什么我们觉得中国资产非常有吸引力的原因之一。

  一直在加大对A股的配置

  结构牛市会出现

  我可以确定地说,A股趋势投资向价值投资的转变很确定,至于能不能走出长牛,可能会有结构性的,而不是全局性的。

  ◣《红周刊》:作为QFII账户的管理人,您未来会增加A股的配置比例吗?

  ◣ 朱国庆:我们是一直看好中国资产的,也一直在加大对A股的配置。

  ◣《红周刊》:在经历疫情的冲击后,您认为A股的长牛会到来吗?

  ◣ 朱国庆:长牛是我们政府和投资者一直特别期待的,但一直可望而不可得。这其中包括很多因素,例如投资者结构问题、政策问题还有经济本身的问题。一直以来,A股投资者更多是散户,到现在为止,散户投资者持有的市值比重不到30%,但交易量仍占到市场成交量的80%以上。另外,政策也在经常干预股市,虽然本意是希望股市走好,但因为有时出现“头痛医头,脚痛医脚”的问题,而成为了系统性风险的来源。虽然用心是好的,但有时造成了投资者对政策进行博弈的局面。第三是经济的影响,过去中国的经济模式是以投资拉动为主的模式,这就与房地产周期有很高的相关性,经济本身存在着强周期的波动性,也就带来了市场的高波动性。

  但站在当前时点,A股会不会出现长牛呢?我觉得不好判断,但我们有目共睹的一件事是,市场正在从趋势投资向价值投资转变。具体而言,在投资者结构中,机构投资者的占比正在提升;散户经过这么多年的市场教育,也慢慢发现了追涨杀跌不会带来好的投资回报,居民也开始积极申购一些业绩长期稳定的爆款基金;加上海外资金正在大举流入,现在他们在A股市场上的占比,已经基本和公募不相上下。

  另外,中国经济的发展模式也在发生调整,正在从强周期的投资拉动模式向内需和创新拉动的模式转变。更重要的是,在经济增速放缓后,行业集中度开始提升,上游、中游到下游企业,甚至是金融行业,都出现了集中度提升的趋势。过去投资者喜欢买小股票,博一个短时间内翻几倍的机会,以后这种概率会越来越低,因为小公司成长为大公司的概率变低了。

  而且监管也在逐渐趋紧,如对信息披露的要求、对内幕交易的管控、对市场操纵的处罚以及对企业退市的要求都更加严格了,这也代表投机更加的难了。所以我可以确定地说,趋势投资向价值投资的转变很确定,至于A股能不能走出长牛,可能会有结构性的,而不是全局性的。

  ◣《红周刊》:当前用怎样的方式参与比较科学?您管理的资金仓位如何?

  ◣ 朱国庆:不同的资金性质决定了不同的投资风格和投资策略。我这几年在管理QFII账户,主要是海外资金,这些资金的特点是投资周期很长,风险承受能力也很强。我们组合的目标是战胜市场,所以我们持有的现金低到1%-2%。因为持有太多现金会导致我的跟踪误差加大,所以我们时刻都是满仓。

  不过,国内机构的客户性质(资金性质)决定了他们不得不把大量精力放在短期市场判断上,根据短期的市场判断不断地调整仓位。在我20多年的投资经历中,也管过公募基金,也和国内投资人有很多交流,最后发现,从长期来看,不断根据短期市场判断调整仓位的做法最后收益率反而会降低,而这很大程度上是由于资金的风险承受能力低所导致的。

  ◣《红周刊》:您做基本面投资,是怎么分辨噪音和有价值信息的?

  ◣ 朱国庆:我们是以基本面分析为主的投资策略,对我们有用的信息是与公司经营相关的信息,包括管理层的素质,管理层有没有能力能否很好地应对市场变化。市场永远在变化,你的竞争对手采取什么样的策略对你也有很大影响,所以管理层很重要,他们在面对不同情况时做出了怎样的决策,是很关键的因素。

  有一些和企业经营有关的数据,比如企业每个月的经营数据我认为算是噪音。我们碰到过一些现象,比如有的同行,追公司追得特别紧密,能追踪到每个月的经营数据,并且根据短期的经营数据作为投资决策。这些短期经营数据是不是有用呢?我觉得不一定,很多时候每个月的数据是很大的扰动。

  中国原研药进入高速成长期

  持有5年能赚钱我就会买入

  目前来看,中国研发能力强的医药企业10个手指应该可以数得过来了,希望未来有更多的好公司出现。

  ◣《红周刊》:那么资产配置怎么做的?

  ◣ 朱国庆:资产配置取决于我们对中国经济的判断。我个人认为,中国经济还处在一个转型期,在新旧经济转换的背景下,我们会挑选一些和中国经济发展趋势相契合的行业,包括消费、医药、科技和一些先进制造企业。

  短期来看,因为疫情的发展对海外需求形成了冲击,以内需为主的消费和医药表现得更为强劲,而高科技企业受到的冲击相对大一些,所以短期内科技领域的选股的难度大一些,消费和医药领域的选股难度低一些,机会也相对比较确定。

  ◣《红周刊》:中国目前还没有出现像辉瑞、强生这样的国际药企,您怎么看医药板块的机会?

  ◣ 朱国庆:中国药企在过去15年间的发展非常迅速,一些15年前的小公司,现在市值已经超过了1000亿元。最近四五年,中国药企的发展速度尤其快。

  我在2014年和欧洲投资者交流时候说,我们看好国内的一家创新药公司,他们每年的研发费用占总营收的8%,在A股中占比最高。当时中国医药公司平均的研发费用占总营收的2%左右。海外客户很不理解,为什么医药公司每年才花2%做研发?8%不是一个再正常不过的比例吗?这就是6年前的情况,很多国内大市值的医药公司不需要花很多钱做研发,例如中药企业,老祖宗已经把方子验证好了;中国当时还有大量的仿制药公司,他们的研发费用也不太高。

  但在过去三四年中,中国创新药研发的投入急剧上升。我们的监管政策也发生了变化,医保政策和药品监管政策促进了中国医药创新力度的加大。目前,很多医药公司每年投入十亿元以上做研发,但研发过程会比较长。比如我们现在看到恒瑞医药每年有2-3个创新药准备上市,但其研发过程可能超过了10年。

  我们可以和印度医药企业做一个对比,15年前印度的医药公司是我们学习的榜样,它们做特色原料药很出色,做仿制药出口到欧美等发达国家,所以当时印度药企的市值很高。但印度药企一直不怎么做创新药研发,因为印度不保护药品专利。所以我们看到,现在印度的原料药市场逐渐转移到了中国,在美国市场的仿制药又不断降价,现在还面临一些中国仿制药的竞争。结果我们看到,这些印度医药公司原来作为我们的学习目标,现在这些学习对象的市值已经低于国内的公司。

  所以从医药领域的投资机会看,我们非常看好研发能力强、愿意做研发的公司。当然,研发也要根据市场需求来做,不能说研发的产品技术含量很高,但市场需求量很低,这个研发的经济效益就不会好。目前来看,中国研发能力强的医药企业10个手指应该可以数得过来了,希望未来有更多的好公司出现。

  另外,还有一些提供研发支持的公司,它们在未来5-10年中,当中国医药一起不断加大研发投入时,也会非常受益,这也是我们关注的重点。

  ◣《红周刊》:药企在研发成本处理上有资本化和费用化的区别,您怎么看这两种记账方式?

  ◣ 朱国庆:那些优秀的公司往往是现金流运转很好、财务会计报表也很扎实的公司,它们会严谨地确认研发费用化和应收账款的计提。这样的公司的报表看起来很舒服。

  有些公司因为在目前这个阶段花费了大量资金做研发,对公司财务形成了很大压力,所以它们尽量地贴近会计准则来记账,用资本化降低对当期利润表的影响。我们在考察企业时,对这些公司的估值也打了一些折扣。

  ◣《红周刊》:一些业绩表现较好的公司,估值也相对较高了。

  ◣ 朱国庆:这个问题也很困扰我们。在中国老龄化背景下,未来10-20年医药行业都是看好的,哪怕在控费、降价的政策下,中国医药行业整体上仍然保持两位数的增长。至于估值,依然和资金的性质有关,一些长线资金可以忍受短期的高估值和估值的波动,对于投资期限较短的资金来说,可能会担心高估值下,短期波动会比较大,那他就不会买。在我们的策略中,如果以5-10年的周期看,持有这家公司肯定赚钱,我还是会去买。

  ◣《红周刊》:这些非常优质的公司,什么时候估值会降下来呢?

  ◣ 朱国庆:这种估值下降的时机非常稀缺,可能只有一些意外因素会导致估值下降。而下降的时候大家又变得很悲观,认为会对公司造成毁灭性打击。例如,有一年恒瑞被一个海外药企起诉专利侵权,当天股价出现暴跌。这时候我们要有逆向投资思维,去分析恒瑞的核心竞争力是否受到了影响,如果没有影响,那么对投资者来说反而是一个好机会。

  如果排除这些意外因素的话,对于一些长期成长性确定的公司,我们可能将不得不忍耐它的估值溢价,这将是未来A股中比较常见的一个现象

  ◣《红周刊》:对于科技行业您怎么看?

  ◣ 朱国庆:国内一些科技巨头正在培养国内供应链体系。华为目前就在大力培养自己的国内供应链,就看哪些企业能够跑出来。

  我们会关注一些制造能力强、研发能力强的公司,这次疫情是它们的一次机遇。在科技行业,有些领域我们处于追赶阶段,在国内做出来产品,以价格和服务优势实现进口替代;有些领域则已经处于与国际同行直接竞争的水平,如屏下指纹。创新能力最终体现在结果上,即创新的产品被市场接受。

  ◣《红周刊》:我们未来是不是要与龙头公司为伍?

  ◣ 朱国庆:在挑公司的时候,实际上我们并没有刻意地去挑市值,我们是基于公司的竞争能力挑的。最后我们发现,在我们的组合中,大市值、中市值、小市值的公司所占仓位的市值比例和整个市场差不多,在70%:15%:15%左右。

  我们的目标是跑赢指数5%

  但实际得到更多

  我们的目标是战胜市场4-5%,结合A股市场的平均回报,所以我们的预期目标是12-15%。

  ◣《红周刊》:您预期的和实际年化的收益率分别是多少?

  ◣ 朱国庆:如果以10年为周期来看,哪怕在A股这样的高波动市场中,除非投资者在6000点进去,基本上都能获得8-10%的复合回报。如果买一只股票型公募基金放10年,平均收益也基本在8-10%左右。

  我们做的是相对回报,目标是战胜市场4-5%,结合A股市场的平均回报,所以我们的预期目标是12-15%。当然实际上可能做的更好,在过去5年中,沪深300的收益在10%左右,我们的超额收益有10%,组合的年化复合收益在20%左右。

  ◣《红周刊》:您是怎么做回撤管理的?

  ◣ 朱国庆:因为我们做的是相对回报组合,风控指标里更多是以跟踪误差作为一个指标,就是我愿意承担多少偏离市场的风险,进而获得一个超额回报。坦率来讲,我们现在的产品并没有把回撤作为一个考量指标。假设我们要发行一个绝对回报的产品,我们可能需要考虑回撤,包括长期的资产配置问题,例如配置多少比例的高风险资产,多少比例的固定收益资产。这会把向下的风险控制住,但也会同时降低预期回报率。

  ◣《红周刊》:您怎么看待杠杆的?

  ◣ 朱国庆:我是不用杠杆的,因为投资是一个高风险活动,当市场出现波动时,加杠杆可能会导致你不得不偏离原来的投资策略以应对波动,有很多决策可能会被扭曲。

  ◣《红周刊》:请分享您最成功的一笔投资和最遗憾的一笔投资。

  ◣ 朱国庆:回过头来看,对我们组合贡献最大的还是那些长期优秀的公司。我从2007年做公募基金经理到现在13年,有些股票一直在我的仓位中。当时我曾经买成了恒瑞医药的前十大股东。不过,现在想做恒瑞医药的前十大股东很难了,因为它的市值太大了。

  我不是给大家推荐这些股票,但从历史来看,它们确实表现得很优秀,虽然也出现过很长一段时间就是不涨的情况。

  当然也有一些失败的案例,比如我们对一家消费类公司做了很多草根调研,包括看店、和区域经销商交流、和区域营销总监交流等,都得到了很多正面反馈。但这些局部信息,并没有给我们带来正确的指引。

  现在我们很多投资者喜欢做草根调研,也有一些类似于区域经销商代表或中层的干部专家开一些讲座。但这些一片一片的信息加在一起,是不是整体的信息?从我们的经验看,企业管理层素质更重要,比从局部得来的信息重要得多。

  ◣《红周刊》:您看到国外的价值投资者和国内价值投资有什么不同?

  ◣ 朱国庆:我在和海外客户交流的时候,不可能说我会去择时,去通过调整仓位来适应市场的波动,如果我这么说客户不会把钱给我。但我们看到,很多国内的机构投资者,在策略里面白纸黑字的写着,怎么做择时,怎么调仓。这背后其实是因为资金性质的不同。这一点可能也是国内外最大的不同。

  ◣《红周刊》:请您提几本推荐的书吧。

  ◣ 朱国庆:我个人比较喜欢看历史和传记类的书,比较枯燥,我就不专门推荐给投资人了。以前我也喜欢看一些投资类的书,包括巴菲特、彼得·林奇和我们的邓普顿爵士的书。但后来我慢慢喜欢看一些人文、历史、传记类的书。因为投资做到后面,很多时候不是专业性的问题,投资更多是一个全面性的工作,涉及到哲学思想和价值观。而看人物传记和历史书,对我们形成自己的投资的理念有很大帮助。

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